Cabinet Jean CROZATIER

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1) Définition du LBO ou opération à effet de levier

2) Définition de la holding

3) Les effets de levier

4) La structure de financement

1) Définition du LBO ou opération à effet de levier

Le LBO est une opération complexe utilisant des techniques juridiques, fiscales ou financières inventées et mises au point par les praticiens de la transmission d'entreprises. Il comprend 4 concepts :

- le recours à une ou plusieurs sociétés holdings de reprise ;

- la recherche d'effets de levier sur les plans juridique, financier et fiscal ;

- l'intervention de partenaires financiers pour mettre immédiatement des fonds à la disposition du repreneur (participation au capital et/ou emprunt), tout en respectant la position d'associé majoritaire de ce dernier dans l'opération de reprise ;

- l'exploitation des fonds provenant des disponibilités financières de la société cible.

L'existence de fonds disponibles au sein de la société cible et la possibilité de leur distribution au profit de la holding pendant la période de financement du montage sont les clés de la réussite de l'opération.

2) Définition de la holding

On en distingue deux types.

- La holding « pure » : société de portefeuille, sa fonction essentielle réside dans la détention et la gestion de participations.

- La holding « mixte » : elle exerce à la fois une fonction de détention de titres sociaux et une ou des activités industrielles ou commerciales.

Très fréquemment, les sociétés holdings exercent et facturent pour le compte de leurs filiales des activités de conseil, de centralisation de la trésorerie, de tenue de la comptabilité et de diffusion d'informations. Enfin, il faut noter que, pour des raisons fiscales, la holding mixte ne peut pas être constituée sous forme civile si son activité commerciale excède 10 % de son chiffre d'affaires.

3) Les effets de levier

Il existe trois effets de levier : financier, fiscal et juridique.

Le levier financier

Lorsque la rentabilité économique d’une entreprise cible est supérieure au taux d’intérêt des emprunts, il est préférable, pour un repreneur, de faire financer cette acquisition par de l’endettement dans la société holding plutôt qu’en apportant des fonds personnels. Durant les années qui suivent l’acquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent, par remontée de dividendes vers NewCo, le capital et les intérêts des dettes bancaires.
 

Le levier fiscal

Grâce à la mise en place d’une société holding, le nouveau groupe (NewCo et cible) va pouvoir bénéficier, s’il en fait la demande et s’il répond aux conditions imposées (détention d’au moins 95%), du régime d’intégration fiscale. Il permet une économie d’impôt équivalente au taux d’IS multiplié par le montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition. Ainsi, l’Etat prend en charge, par le biais d’une réduction d’impôts, une partie du remboursement de la dette d’acquisition.

3) Le levier juridique

D’un point de vue juridique, le pouvoir appartient à celui qui détient au moins 50% des droits de vote (majorité simple). Il suffit donc de détenir 50% de la cible et 50% du holding pour avoir les pleins pouvoirs… Cet effet de levier peut être démultiplié par la mise en place d’une succession de holdings « en cascade ». Il est également envisageable de créer des droits de vote doubles au profit des seuls repreneurs…

4) La structure de financement

Les banquiers exigent a minima que le repreneur s'engage avec des fonds propres à hauteur de 30 % des besoins de financement ; ce qui implique un taux d'endettement maximal de 70 %. Ce taux est supérieur au ratio prudentiel de 50 % au-delà duquel la banque hésite à s'engager. Le repreneur et son banquier, soucieux de la réussite de l'opération, peuvent décider in fine de faire intervenir un financier « mezzanine » à hauteur de 10 % ou 20 % de la dette.

En effet, dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le montant nécessaire au rachat de la cible (le ratio fonds propres / emprunts n'est pas respecté). Dès lors l'emprunt bancaire classique va être doublé par un autre emprunt plus élaboré (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d'actions,…) et mieux rémunéré qui prend le nom de " Dette Junior " ou " dette mezzanine ". Cette emprunt complémentaire est en général apporté par des sociétés de capital investissement qui espère par la suite entrer au capital de la société (conversion des obligations en actions). Dans cette configuration, l'emprunt bancaire classique prend le nom de " dette senior " et il est remboursé en priorité c'est-à-dire avant la dette junior. Son coût est plus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins risqué. Inversement, le remboursement de la dette mezzanine étant subordonné à celui de la dette senior, son risque est plus él evé et son coût aussi. Le mécanisme est identique à la configuration précédente du LBO classique, sauf que la holding a deux types de dettes (une senior et une junior) au lieu d'une seule et unique dette bancaire.